به گزارش خبرنگار ایبنا؛ اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۵ در یکی از حساسترین مقاطع سیاستگذاری پولی سالهای اخیر قرار گرفته است. مسئله اصلی دیگر صرفاً بالا بودن نرخ تورم نیست، بلکه همزمانی چند تحول است که یکدیگر را تقویت میکنند: افزایش قابل توجه سطح عمومی قیمتها، رشد بالای نقدینگی و پایه پولی در پایان سال گذشته، حساسیت بالای انتظارات به تحولات بازار ارز، فشار نقدینگی در بازار بینبانکی و ضرورت تأمین مالی فعالیتهای اقتصادی. در چنین شرایطی، ارزیابی وضعیت اقتصاد با نگاه جداگانه به تورم، نقدینگی، ارز یا نرخ سود تصویر کاملی ارائه نمیدهد. آنچه اهمیت دارد، شناخت سازوکاری است که این متغیرها را به یکدیگر متصل میکند و مشخص میسازد چگونه یک شوک ارزی یا مالی میتواند به قیمتها منتقل شود، چگونه رشد پول آن را ماندگار کند و بانک مرکزی با چه ترکیبی از ابزارها میتواند این چرخه را مهار کند.
آخرین گزارش رسمی بانک مرکزی از شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی در مناطق شهری ایران نشان میدهد که شاخص قیمت در تیرماه ۱۴۰۵ به ۷۴۲.۸ بر مبنای سال پایه ۱۴۰۰=۱۰۰ رسیده است. سطح عمومی قیمتها در همین ماه نسبت به خرداد ۳.۶ درصد افزایش یافته، تورم نقطهبهنقطه به ۸۳.۹ درصد رسیده و نرخ تورم دوازدهماهه منتهی به تیر نیز ۶۱.۴ درصد ثبت شده است. برای درک مسیر تورم کافی است این ارقام با ماههای قبل مقایسه شود: نرخ تورم دوازدهماهه در اسفند ۱۴۰۴ معادل ۴۸.۳ درصد بود و در فروردین ۱۴۰۵ به ۵۰.۶ درصد، اردیبهشت به ۵۳.۹ درصد، خرداد به ۵۷.۷ درصد و تیر به ۶۱.۴ درصد افزایش یافت. تورم نقطهبهنقطه نیز در فروردین ۶۷ درصد، اردیبهشت ۷۷.۲ درصد، خرداد ۸۳.۱ درصد و تیر ۸۳.۹ درصد بوده است. در مقابل، تورم ماهانه پس از ثبت ارقام بالای ۷ درصد در فروردین، ۸.۵ درصد در اردیبهشت و ۷.۴ درصد در خرداد، در تیر به ۳.۶ درصد کاهش یافت. این کاهش ماهانه مهم است، اما هنوز برای نتیجهگیری درباره پایان موج تورمی کافی نیست؛ زیرا دو شاخص مهمتر برای تشخیص فشار انباشته قیمتها، یعنی تورم نقطهای و دوازدهماهه، همچنان در سطح بسیار بالا قرار دارند.
کاهش تورم ماهانه؛ نشانهای برای تغییر مسیر قیمتها
ترکیب تورم تیرماه نیز نکته مهمی درباره ماهیت فشارهای قیمتی در اقتصاد ایران نشان میدهد. بر اساس گزارش بانک مرکزی، شاخص بهای گروه اختصاصی کالاها در تیر نسبت به ماه قبل ۲.۶ درصد افزایش یافت، اما افزایش آن نسبت به تیر سال گذشته به ۱۲۱.۵ درصد رسید و تورم دوازدهماهه کالاها ۸۶.۱ درصد ثبت شد. در مقابل، شاخص خدمات در این ماه ۵.۱ درصد افزایش ماهانه داشت، اما افزایش نقطهبهنقطه آن ۴۸ درصد و تورم دوازدهماهه خدمات ۳۹ درصد بود؛ بنابراین در حالی که خدمات در تیر افزایش ماهانه بیشتری نسبت به کالاها تجربه کردهاند، بخش عمده جهش سالانه سطح قیمتها همچنان در گروه کالاها متمرکز است. این شکاف اهمیت زیادی دارد، زیرا کالاها عموماً نسبت به تغییر هزینه واردات، نرخ ارز، مواد اولیه و اختلال در زنجیره تأمین حساسترند؛ در حالی که تورم خدمات معمولاً با وقفه بیشتری تحت تأثیر دستمزد، اجاره، هزینههای داخلی و انتظارات تورمی قرار میگیرد. ادامه تورم بالای کالاها در کنار افزایش تدریجی هزینه خدمات میتواند نشاندهنده انتقال مرحلهای یک شوک اولیه به لایههای گستردهتری از سبد مصرفی باشد.
به همین دلیل کاهش تورم ماهانه از ۷.۴ درصد در خرداد به ۳.۶ درصد در تیر را باید با احتیاط تفسیر کرد. در فرایند کاهش پایدار تورم معمولاً ابتدا نرخهای ماهانه آرام میشوند، سپس تورم نقطهبهنقطه تغییر جهت میدهد و در نهایت، به دلیل ماهیت میانگین دوازدهماهه، نرخ تورم سالانه با تأخیر کاهش مییابد. از این منظر، اگر کاهش تورم ماهانه تیر در چند ماه متوالی ادامه پیدا کند، میتواند اولین نشانه تغییر مسیر باشد؛ اما اگر بازار ارز، انتظارات یا رشد متغیرهای پولی دوباره با شوک مواجه شوند، این کاهش ممکن است موقت باشد؛ بنابراین مهمترین متغیر برای ماههای آینده نه صرفاً عدد ۶۱.۴ درصدی تورم سالانه، بلکه پایداری کاهش تورم ماهانه و سپس تغییر جهت تورم نقطهای است.
برای فهم چرایی این وضعیت باید یک گام به عقب برگشت و به تحولات پولی سال ۱۴۰۴ نگاه کرد. دادههای پولی بانک مرکزی که در پایان سال گذشته منتشر شد، از افزایش قابل توجه سرعت رشد کلهای پولی حکایت دارد. حجم نقدینگی در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۱۵۵،۸۱۲.۲ هزار میلیارد ریال، یعنی حدود ۱۵ هزار و ۵۸۱ هزار میلیارد تومان، رسید و نسبت به اسفند ۱۴۰۳ معادل ۵۳.۳ درصد افزایش یافت. این در حالی بود که رشد دوازدهماهه نقدینگی در اسفند ۱۴۰۳ حدود ۲۹.۱ درصد بود؛ بنابراین نرخ رشد نقدینگی طی یک سال حدود ۲۴.۲ واحد درصد افزایش پیدا کرد. پایه پولی نیز در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۲۱،۹۵۹.۳ هزار میلیارد ریال، معادل حدود ۲ هزار و ۱۹۶ هزار میلیارد تومان رسید و رشد دوازدهماهه آن ۶۱.۵ درصد بود، در حالی که رقم مشابه در سال قبل ۲۴.۵ درصد گزارش شده بود. ضریب فزاینده نقدینگی نیز در پایان اسفند ۱۴۰۴ حدود ۷.۰۹۵ بود. این ارقام، که بر مبنای آمار منتشرشده بانک مرکزی گزارش شدهاند، نشان میدهند اقتصاد سال ۱۴۰۵ با حجم بسیار بزرگتری از مانده اسمی پول و شبهپول نسبت به سال قبل آغاز شده است.
با این حال، تفسیر پایه پولی نیازمند دقت بیشتری است. افزایش ۶۱.۵ درصدی پایه پولی را نمیتوان بهطور کامل و مکانیکی به معنای تزریق همین میزان «پول قابل خرج» به اقتصاد دانست. در گزارش آمار پولی، بخش قابل توجهی از تغییرات طرف منابع پایه پولی با افزایش خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی و تغییرات ناشی از تسعیر مرتبط بوده است. افزایش ارزش ریالی دارایی خارجی بانک مرکزی در نتیجه تغییر نرخ تسعیر، از نظر حسابداری میتواند اندازه ترازنامه و پایه پولی را افزایش دهد، اما اثر اقتصادی آن با تأمین مستقیم کسری دولت یا اضافهبرداشت بانکها یکسان نیست. ازاینرو برای سنجش آثار تورمی پایه پولی باید منشأ تغییرات ترازنامه بانک مرکزی و میزان تبدیل آن به ذخایر قابل استفاده بانکها و سپس اعتبارات و سپردههای جدید نیز بررسی شود. این تمایز باعث میشود تحلیل تورم از رابطه ساده «رشد پایه پولی مساوی تورم» فاصله بگیرد و به ساختار واقعی خلق پول نزدیکتر شود.
اما همین ملاحظه حسابداری درباره رشد نقدینگی به همان شکل صدق نمیکند. نقدینگی، موجودی پول و شبهپولی است که در اختیار بخش غیردولتی قرار دارد و رشد ۵۳.۳ درصدی آن از افزایش سریع مانده اسمی داراییهای پولی در اقتصاد حکایت میکند. حتی اگر بانک مرکزی در ماههای بعد بتواند نرخ رشد نقدینگی را کاهش دهد، حجم نقدینگی ایجادشده در سال قبل از بین نمیرود. مسئله تعیینکننده این است که صاحبان این داراییهای پولی چه رفتاری با آن داشته باشند. اگر اعتماد به نگهداری دارایی ریالی تقویت شود و بخش بزرگی از نقدینگی در سپردههای باثبات باقی بماند، فشار آن بر بازار کالا و دارایی محدودتر خواهد بود؛ اما اگر انتظارات تورمی تشدید شود و دارندگان پول برای تبدیل سریعتر سپرده به ارز، طلا، کالا، مسکن یا سایر داراییها اقدام کنند، افزایش سرعت گردش پول میتواند حتی بدون جهش جدید در نرخ رشد نقدینگی، فشار قیمتی قابل توجهی ایجاد کند. از همین جاست که رابطه نقدینگی و بازار ارز برای اقتصاد ایران اهمیت مضاعف پیدا میکند.
نرخ ارز در اقتصاد ایران صرفاً قیمت یک دارایی خارجی نیست. تغییر آن از طریق هزینه کالاهای وارداتی، مواد اولیه و کالاهای سرمایهای، قیمت جایگزینی موجودی بنگاهها، ارزش کالاهای قابل تجارت و مهمتر از همه انتظارات فعالان اقتصادی به قیمتها منتقل میشود. در عین حال، رابطه ارز و تورم دوطرفه است. افزایش نرخ ارز میتواند سطح قیمتها را بالا ببرد، اما تورم بالا، رشد نقدینگی و کاهش جذابیت نگهداری دارایی ریالی نیز میتوانند تقاضا برای ارز و سایر داراییهای جایگزین را افزایش دهند؛ بنابراین در اقتصاد ایران ممکن است یک حلقه بازخورد شکل گیرد: افزایش انتظارات، افزایش تقاضا برای ارز، رشد نرخ ارز، انتقال به قیمت کالاها، افزایش تورم، کاهش بیشتر بازده واقعی دارایی ریالی و در نتیجه تقویت دوباره تقاضا برای داراییهای جایگزین. وظیفه سیاست پولی در چنین شرایطی صرفاً کنترل یکی از حلقهها نیست؛ باید از تبدیل شوک اولیه به چرخه خودتقویتشونده جلوگیری کند.
بانک مرکزی در ۱۶ مرداد ۱۴۰۵ نرخ موزون دلار آمریکا را ۱،۵۰۶،۶۳۵ ریال اعلام کرده است، اما برای استفاده تحلیلی از این عدد یک توضیح رسمی بانک مرکزی بسیار مهم است. بانک مرکزی تصریح میکند که نرخ موزون بر مبنای حجم معاملات ارزی یک ماه گذشته در سامانه معاملات الکترونیک ارز، شامل حوزههای حواله، اسکناس و حواله کالاهای اساسی و ضروری محاسبه میشود و «جنبه عملیاتی ندارد»؛ بنابراین این نرخ یک شاخص محاسباتی و نمایهای است و نباید بهعنوان نرخ روز معاملاتی همه بخشهای بازار ارز تفسیر شود. این نکته از نظر تحلیل سیاست ارزی مهم است، زیرا در اقتصادی با بازارهای مختلف ارزی، اتکا به یک نرخ واحد برای سنجش کل وضعیت ارز میتواند گمراهکننده باشد. برای ارزیابی فشار ارزی باید علاوه بر نرخهای مرجع، روند عرضه و تقاضای تجاری ارز، بازگشت ارز صادراتی، هزینه تأمین ارز واردکنندگان، میزان شکاف نرخها و رفتار انتظارات نیز مورد توجه قرار گیرد.
در چنین محیطی، سیاست پولی در سال ۱۴۰۵ با یک مسئله دشوار روبهروست: از یک طرف باید شرایط پولی را به اندازهای محدود کند که رشد تقاضای اسمی و فشارهای تورمی کاهش یابد و از طرف دیگر نباید اجازه دهد کمبود ذخایر بانکی و فشار نقدینگی، عملکرد بازار بینبانکی و نظام پرداخت را مختل کند. آخرین داده رسمی بانک مرکزی نشان میدهد نرخ بازار بینبانکی که در ۵ فروردین ۱۴۰۵ معادل ۲۱.۳۶ درصد بود، در ماههای بعد بهطور محسوسی افزایش یافته و در ۱۴ مرداد به ۲۳.۹۴ درصد رسیده است. در همین تاریخ حداقل نرخ توافق بازخرید ۲۳ درصد، نرخ اعتبارگیری قاعدهمند ۲۴ درصد و نرخ سپردهگذاری قاعدهمند ۱۷ درصد بوده است. نرخ بازار بینبانکی در هفتههای اخیر بارها به محدوده ۲۳.۸ تا ۲۴ درصد رسیده و در ۲۷ خرداد حتی ۲۴ درصد ثبت شده است. قرار گرفتن نرخ بینبانکی تقریباً در مجاورت سقف ۲۴ درصدی دالان، نشانهای از افزایش قیمت ذخایر و فشار نسبتاً بالای تقاضای نقدینگی در بازار بینبانکی است.
همین وضعیت در عملیات بازار باز نیز دیده میشود. بر اساس گزارش رسمی عملیات اجرایی سیاست پولی بانک مرکزی در ۱۲ مرداد ۱۴۰۵، در حراج هجدهم سال، ۱۵ بانک و مؤسسه اعتباری غیربانکی مجموعاً ۳،۵۹۶.۹ هزار میلیارد ریال سفارش توافق بازخرید ارائه کردند، در حالی که بانک مرکزی ۷۰۰ هزار میلیارد ریال از این سفارشها را پذیرفت. دوره توافق بازخرید هفت روز و حداقل نرخ آن ۲۳ درصد بود و در همان هفته ۶۰۲.۶ هزار میلیارد ریال توافق بازخرید قبلی سررسید شد. بانک مرکزی تصریح کرده است که عملیات بازار باز را با هدف مدیریت ذخایر بازار بینبانکی و کاهش نوسان نرخ بازار حول نرخ هدف انجام میدهد؛ بنابراین تزریق نقدینگی از طریق ریپو در چنین شرایطی الزاماً به معنای تغییر جهت سیاست پولی به سمت انبساط نیست؛ این عملیات میتواند در چارچوب مدیریت کوتاهمدت ذخایر انجام شود تا نرخ بازار از کنترل خارج نشود. تفاوت اساسی میان «تأمین موقت و وثیقهشده ذخایر» و «تأمین دائمی کسری ساختاری بانکها» در همین جاست. اولی بخشی عادی از اجرای سیاست پولی مدرن است، اما دومی در صورت استمرار میتواند به پایه پولی و تورم فشار وارد کند.
ترکیب این دو داده، یعنی نزدیکشدن نرخ بازار بینبانکی به سقف دالان و فاصله زیاد میان سفارشهای ریپو با میزان پذیرفتهشده، نشان میدهد که مدیریت نقدینگی شبکه بانکی یکی از نقاط حساس سیاست پولی ۱۴۰۵ است. بانک مرکزی باید از یک سو اجازه دهد قیمت ذخایر به اندازهای بالا باشد که پیام محدودکننده سیاست پولی حفظ شود و از سوی دیگر مانع از آن شود که فشار بیش از اندازه ذخایر، بانکها را به رفتارهای پرهزینه، اختلال در تسویه یا رقابت ناسالم برای جذب منابع سوق دهد. این مسئله بهویژه زمانی پیچیدهتر میشود که بخشی از تقاضای نقدینگی نه ناشی از نوسانات موقت، بلکه محصول ناترازی ساختاری برخی بانکها باشد. در این حالت عملیات بازار باز به تنهایی مشکل را حل نمیکند و اصلاح ترازنامه، کیفیت دارایی، ساختار درآمد و هزینه، سرمایه و انضباط اعتباری مؤسسات مالی ضرورت پیدا میکند.
از همین زاویه باید سیاست کنترل رشد ترازنامه بانکها را نیز ارزیابی کرد. هدف اصلی کنترل مقداری ترازنامه، محدود کردن یکی از مهمترین کانالهای خلق نقدینگی، یعنی توسعه سریع دارایی و اعتبار بانکی است. اما در سال ۱۴۰۵ که هم تورم بالاست و هم بخش تولید برای تأمین سرمایه در گردش تحت فشار قرار دارد، سیاست یکسان برای همه بانکها میتواند پیامدهای ناخواسته داشته باشد. محدود کردن بانک سالمی که کفایت سرمایه مناسب، اضافهبرداشت پایین، کیفیت دارایی بهتر و تخصیص اعتبار مولد دارد، با محدود کردن بانکی که از طریق رشد نامتناسب دارایی یا اتکا به منابع بانک مرکزی به توسعه ترازنامه ادامه میدهد، از نظر سیاستی یکسان نیست. هرچه کنترل رشد ترازنامه از یک سقف مقداری ساده به چارچوبی مبتنی بر ریسک، کفایت سرمایه، کیفیت دارایی، میزان اضافهبرداشت، مطالبات غیرجاری و رفتار بانک در بازار بینبانکی نزدیکتر شود، امکان جمع میان دو هدف «مهار نقدینگی» و «حفظ تأمین مالی سالم» بیشتر خواهد شد.
در این میان، نرخ سود نیز اهمیت دارد، اما نمیتوان آن را جدا از وضعیت ترازنامه بانکها تحلیل کرد. نرخ ۲۳.۹۴ درصدی بازار بینبانکی، نرخ سپرده خانوار یا نرخ تسهیلات نیست و مقایسه مستقیم آن با تورم ۶۱.۴ درصدی برای محاسبه نرخ سود حقیقی سپردهگذاران از نظر فنی صحیح نیست. این نرخ، قیمت کوتاهمدت ذخایر میان بانکهاست. بااینحال قرار گرفتن کل ساختار نرخهای اسمی در اقتصادی با تورم بسیار بالا، مسئله انگیزه نگهداری دارایی ریالی را برجسته میکند. اگر بازده مورد انتظار داراییهای جایگزین بهطور مستمر بالاتر از بازده داراییهای ریالی تصور شود، تغییر ترکیب پرتفوی خانوارها و بنگاهها میتواند به بازار ارز و سایر داراییها فشار وارد کند. از طرف دیگر، افزایش شدید نرخ سود بدون اصلاح ناترازی بانکها میتواند هزینه تجهیز منابع را بالا ببرد و زیان بانکهای دارای دارایی کمبازده را تشدید کند؛ بنابراین نرخ سود زمانی ابزار مؤثر ضدتورمی خواهد بود که در کنار اصلاح بانکی، کنترل رشد اعتبارات، مدیریت اضافهبرداشت و انضباط مالی به کار گرفته شود.
تحلیل تورم ایران نیز زمانی دقیقتر میشود که میان «عامل آغازکننده» و «عامل ماندگارکننده» تورم تفکیک صورت گیرد. یک موج قیمتی ممکن است بر اثر جهش ارز، تغییر قیمتهای نسبی، اختلال عرضه، هزینه واردات یا شوک خارجی آغاز شود. در این مرحله تورم لزوماً منشأ پولی ندارد. اما اگر این افزایش قیمت به افزایش تقاضای اسمی، رشد اعتبار، جبران مالی گسترده و تداوم رشد پول منجر شود، شوک موقت میتواند به تورم پایدار تبدیل شود. به همین علت دوگانه قدیمی «تورم ایران پولی است یا ارزی» سادهسازی مسئله است. ارز میتواند محرک اولیه باشد، نقدینگی میتواند امکان تداوم افزایش سطح عمومی قیمتها را فراهم کند و انتظارات میتوانند سرعت انتقال میان این دو را افزایش دهند. سیاست مالی و ناترازی بانکها نیز از مسیر ترازنامه بانک مرکزی میتوانند این چرخه را تقویت کنند.
در نتیجه مهار پایدار تورم در سال ۱۴۰۵ تنها با کاهش نرخ رشد یکی از متغیرهای پولی امکانپذیر نیست. اگر بانک مرکزی رشد نقدینگی را محدود کند، اما فشار مالی دولت به شبکه بانکی افزایش یابد، اثر سیاست پولی تضعیف میشود. اگر رشد نقدینگی کاهش پیدا کند، اما ناترازی برخی بانکها همچنان از طریق اضافهبرداشت یا سایر شیوههای تأمین نقدینگی به بانک مرکزی منتقل شود، فشار پولی از کانال دیگری بازمیگردد. اگر بازار ارز برای مدتی باثبات بماند، اما رشد بالای نقدینگی و انتظارات تورمی ادامه پیدا کند، ثبات ارزی میتواند شکننده شود؛ و اگر نرخ سود افزایش یابد، اما اصلاح ترازنامه بانکها انجام نشود، هزینه ناترازی مالی بانکها افزایش مییابد؛ بنابراین سیاست ضدتورمی موفق باید در قالب یک مجموعه سازگار از سیاست پولی، سیاست ارزی، انضباط مالی و نظارت بانکی اجرا شود.